债中国债券市场做市商制度的发展设想与政策建议

做市商制度是场外证券市场上一种交易组织方式。实践证明，这一制度对确保场外证券市场的有序与有效具有一定积极作用，对于证券市场的结构性拓展也是可以起到推动作用的。本文主要对我国银行间债券市场做市商制度的发展提出了几点设想与建议，以求能抛砖引玉，共同促进债券市场的发展。

一、中国债券做市商制度的发展历程
2000年4月30日中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（中国人民银行令【2000】第2号），其中第十二条首次提出了“双边报价商”的概念，并明确了金融机构经批准可开展债券双边报价业务。根据这一精神，人民银行于2001年4月6日发布了《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》（银发【2001】75号），在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件。8月，人民银行批准9家商业银行为双边报价商，构建了初步意义上的中国债券做市商制度；2002年陆续推出了债券结算代理业务、商业银行记账式柜台交易业务及允许非金融机构进入银行间市场等举措，使中国的债券做市商制度的发展真正具有了市场基础。

二、做市商做市的意义日益显现
一年多的实践证明了在银行间市场推行做市商制度的重要意义，特别是做市商做市在活跃债券交易，提高市场流动性方面的作用尤为明显。
1、活跃债券交易
2002年银行间债券市场的交易结算颇显活跃，债券单边交易结算量又迈上了一个新台阶，突破10万亿大关，达106294.69亿元，比2001年增长了160%。而做市商做市的活跃债券交易作用不容忽视。从2002年5月27日起，央行货币政策司规范了双边报价商的报价行为并在价差幅度和报价数量上作了更为严格的要求。 6月份，银行间债市进入快速调整期，市场风险开始通过价格的下跌而释放。由于银行间市场参与主体的趋同性，市场形成无量空跌状态，流动性风险和利率风险被市场的恐慌气氛进一步夸大，导致市场价格波动异常。此间，双边报价商的报价券种开始成为主流成交品种，双边报价商也成为市场最大的买方，为市场稳定和价格发现发挥了重要作用。从5月27日至11月5日，二级市场现券成交总量为1884.76亿元，而双边报价券种成交就达689.07亿元，占比36.56％，交易异常活跃。双边报价券种开始成为基金管理公司进入银行间市场的首选。今年开放式基金的发行争先恐后，由于其投资国债的特点以及对基金净值的评估要求，在券种的选择上，由于双边报价券种的流动性能够得到较好的保证，在期限结构上也符合其投资偏好，因此普遍受到基金管理公司的关注与青睐，双边报价券种也成为基金投资债券的首选。
2、稳定债券市场
双边报价成为市场剧烈波动的缓冲器。今年上半年债券价格一路攀升，长期债的收益率被过分低估，利率风险不断积累，直接导致了下半年债市的调整。由于市场发展的不成熟及趋同性使得价格波动较大，市场的流动性受到极大的考验。而双边报价商的存在，使部分有流动性压力的机构通过点击双边报价商的报价满足了流动性需求，减轻了部分中小金融机构的持券压力并降低了经营风险。由此可见，在市场利率不断走高、市场出现恐慌性抛售、价格波动加剧的情况下，双边报价商成为稳定和平衡债市的主要力量。
3、促进价格发现与收益率曲线的形成
双边报价为市场价格的发现和收益率曲线的形成缩短了探索的历程。双边报价券种报价定时、规范，交易便利，大大改观了以往报价凌乱现象，其安全稳定和连续的特点以及价格发现功能等开始得到市场的认同与肯定，这一切都客观上为债市价格发现和市场收益率曲线的形成提供了宝贵经验。

三、现阶段做市商制度面临的主要问题
由于我国债券做市商制度尚处于初级阶段，随着制度的建立及实行，各种问题也渐渐暴露。
1、权利义务不平等，做市商缺乏造市内在动力
自做市商制度建立以来，由于权利义务不平等，做市商缺乏造市内在动力。在我国，做市商产生于一级交易商和承销商队伍之中，而且数量大大少于一级交易商或承销商数量，做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。
2、做市商的价格发现功能不够显著
做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和技巧，扭转当前对市场引导不足的局面，积极参与到变幻莫测的市场中去。目前双边报价商报价从市场表现看往往反应迟钝，大部分都是在被动报价，缺乏对市场的研判，被点击成交之后往往消极应付，加重了市场的恐慌气氛。其实，从国外做市商的成效来看，双边报价能极大的改善市场价格的形成，某一券种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关券种交易时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。因此，在利率走势没有扭转的前提下，当市场交易不活跃，人气不旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。
3、现有做市商难以满足市场要求
虽然在实行了双边报价之后，银行间市场的流动性有了一定程度的改善，但是改善的幅度不大，目前所批准的9家做市商现券交易量占市场的份额较小，难以承担起维持市场流动性的要求；批准的9家机构都为商业银行，近期商业银行整体上处于资产结构调整期，债券资产比例呈上升趋势，且受商业银行内部激励机制制约，做市商参与二级市场交易的意愿不强，
4、市场缺乏避险功能
在没有“做空”机制条件下，做市商在单边市场条件下承受很大的风险。在2002年三季度做市商的双边报价券种成交量为102.51亿元，占市场总成交量的11.33%，由于单边市场行情却造成了做市商巨大的交易敞口，以及相当大的帐面甚至实际亏损，这与做市商通过博取买卖价差来获取收益的初衷相去甚远。
5、做市债券品种单一
最初报价券种20个，其中国债12只（固息债9只，浮息债3只），金融债8只（固息债6只，浮息债2只），现已增至26个，但覆盖面仍然较窄，难以满足投资者的不同交易需求，致使长期券种的流动性严重不足，制约了市场的全面发展。

四、做市商制度的发展设想与政策建议
针对做市商制度目前所面临的问题，我们提出了以下发展设想与政策建议，以求能抛砖引玉，共同促进中国债券做市商制度的发展。
1、进一步完善制度法规建设
进一步完善做市商制度管理办法等有关制度和规章，使交易主体的业务经营置身于制度和规章的硬约束之下，保护做市商和其他市场参与者的合法利益，保证双边报价业务的健康发展。
2、尽早实现债市统一
尽早实现债券市场统一，以减少做市的成本，增强市场的有效性。为了实现债市的统一，应首先促进不同市场投资主体相同，推出更多跨市交易的品种，其次录求不同市场间的连网与合作，统一的债券报价、行情显示系统，再次是将托管清算结算系统逐渐统一集中。目前的做市商都为公开市场一级交易商，是连接市场与监管部门的桥梁。建立统一的债券市场后，也有利于央行货币政策的传导，只需通过直接对少数做市商的监控，来间接有效的监控债券市场，并通过做市商传导货币政策。
3、进一步加强对债券做市商的政策支持
在央行向债券双边报价商提供融券支持的同时，发债主体特别是财政部和两家政策性银行也应向债券做市商提供一级市场的购买便利。目前国债和政策性金融债承销团成员偏多，债券做市商承销的债券大多数时候尚不能满足自身投资的需要，难以满足做市交易的合理债券库存需求，为了保证做市交易所必要的库存水平，做市商被迫在利率上进行让步，这常常导致债券中标利率偏低，以合理的价格实现较优的做市债券库存成为当前做市商面临的突出困难。要解决上述问题，当务之急是进一步减少债券承销团成员的数量，同时为债券做市商提供一级市场的购买便利。另外，做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用，还有对价差所得而征收的所得税，也可以考虑给予一定的减免。
4、在做市商中引入竞争机制
在做市商中引入竞争机制，通过适当竞争形成统一价格，缩小价差幅度，降低交易成本，提高市场效率。首先对于做市商的资格应采取核准制，扩大做市商的范围，同时建立残酷的推出机制。人民银行应对做市商资格实行按年审定，对不合格的做市商取消其资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提高自身素质，保持做市商队伍的良好市场形象，以确立做市商在债券市场的导市地位。同时吸收不同类型的机构作为做市商，允许有实力的证券公司、保险公司等机构成为做市商，以解决目前做市商投资偏好趋同的问题并增加不同类型机构间的竞争。以银河证券公司为例，作为国内最大的证券公司之一，一贯秉承稳健理性的投资理念和规范化运作。2002年公司在国债、企业债的承销发行及交易量排名中均名列前茅。公司拥有300多万客户，包括机构客户和个人投资客户。此外，在北京注册的国家各大公司，在华投资的大型跨国公司以及在中国具有影响的民营企业、大的上市公司等500多家企业，是中国银河证券最有活力的客户群体。相信有银河证券及类似有实力机构的加入，必将对债券做市商制度的完善及整个债券市场的发展起到积极的作用。
5、在债券市场推行经纪商制度
国外出现了做市商业务与其它业务相融合的趋势，例如与经纪业务相结合。做市商的利润关键取决于对客户委托流的争取。做市业务与经纪业务相结合，只要公司做市商的报价条件与其他做市商相同，公司经纪业务获得的客户委托一般会流向公司自己的做市商，从而使做市业务有稳定的客户委托流保障。同时，公司在选择做市品种时，为了配合公司经纪业务，往往会适应公司经纪业务客户的投资特征。因此在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，进一步促进债券市场的发展，有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。在这方面，证券公司在股票经纪业务方面的经验及庞大的客户资源优势，是商业银行、保险公司等其它金融机构所不具有的，能够为中国债券市场的发展起到独特的作用。
6、加快金融衍生产品的开发推广
现有的现券买卖和封闭式回购已不能有效的控制双边报价商的风险，必须要有一定的金融衍生工具来合理的规避风险。随着今后人民币利率市场化的发展和金融市场的开放，在条件比较成熟时，希望金融主管机关积极考虑发展利率远期协议（FRA）交易、利率和国债期货市场，稳妥发展套期保值工具，培育构造一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的债券市场，为做市商提供更多的规避利率风险的手段和方式，从而促进债券市场的协调发展。
7、适当的增加报价券种
为了解决做市债券品种单一、市场覆盖面狭窄的问题，可以适当的增加报价券种，鼓励对一只品种多家报价，使之更具可比性，扩大投资者的交易范围；也可以在合适的时机将柜台交易券种列入双边报价范畴，强化批发市场和零售市场的统一，此外，结合新发债券普遍流动性不足的现状，更可以将新发券种全部纳入双边报价券种范畴，提高市场新券的流动性要求。